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    发表日期:2006年7月9日 编辑:cnpsy 有4556位读者读过此文 【字体:
行为金融学与理性

 

    有效市场假说曾经具有很好的理论防线:投资者个体是理性的;即便存在非理性的投资者 ,由于这些人的交易行为就像噪声一样杂乱无序,因此就相互抵消了而不会使市场偏离均 衡价格;即便非理性投资者的交易行为具有“从众行为”以致不能相互抵消,这些影响也 马上会被积极的套利者所消除,市场仍然是有效的。根据Shleifer (2000),有效市场假 说就是躲在三层逐渐放松假设的理论防护栏后的;而在本文中,行为金融学就是作为对有 效市场假说三个层面的理论冲击而提出的。其中第一个层面的论断,即“投资者个体未必 是理性的”,最可视为库恩意义上的“科学革命”。

     “人性并不都是理性,理性之外亦有需要传授者。”[16]根据Becker (1962),传统经济 学(金融学)所设定的“理性”[17]概念只涵盖了人性微不足道的一个角落,而其他的广 阔的“大脑皮层”则一概被贴上“非理性”的标签而被未纳入本学科研究范畴;这一点在 Becker那里得到改观。Becker虽然自有局限,但毕竟成功地拓展了经济学的研究领地:从 此以后经济学家可以涉足非经济问题,而经济问题也不再只是经济学家才有权研究[18]。 Simon (1986)对比了经济学和心理学中的理性,认为经济学中的(主观)期望效用最大化 理论所覆盖的只是经济理性(economic reasoning)的一小部分,尚且不是最主要的部分。 他认为当时的经济分析中普遍欠缺行为实证基础(behavioral empirical base),而后者 能提高经济学的预测力和解释力。 汪丁丁(2003)[19] 在一个包罗万象的框架中界定了经济学理性的适用范围:“在各种对 人类行为加以理性化的思路当中,经济学理性化的对象是‘理性与可实证的’那部分人类 行为。宗教学试图理性化的对象是‘理性与不可实证’的那部分人类行为。心理学试图理 性化的对象是‘非理性与可实证’的那部分人类行为。神话学试图理性化的是‘非理性与 不可实证’的那部分人类行为。”如下表。 理性 非理性 可实证 经济学 心理学 不可实证 宗教学 神话学 这种简陋的分类法(taxonomy)极易遭诟病,但至少可以给我们一些有益的启示。可以看到 经济学的两个“近邻”是心理学和宗教学。如果经济学和金融学不必顾及与现实的实证吻 合,蜕变为Ludwig von Mises《人类行为》(Human Action)那样的“先验推理式”的经济 学,那么又和宗教学有什么分别?而心理学则为经济学涉足广阔的“非理性”领域提供了 一种极具解释力的视角,我们认为对广阔的人性的研究必须借重心理学的成果。 行为金融学吸纳了心理学的研究成果,不再固守新古典经济学和“新古典金融学” (neoclassical finance)中基于VNM偏好和贝叶斯理性的个体理性假定。人的客观能力方 面的局限早有人论及,如Simon称之为“有限理性”;但行为金融学告诉我们,即便人的 客观能力是无限的,他主观上仍然不太可能像VNM偏好和贝叶斯理性所预示的那样行事。 更具里程碑意义的是Kahneman and Tversky (1979)将这种对“理性”的偏离模型化地表 述出来,构建了一个与期望效用理论分庭抗礼的预期理论,之后被行为金融学家广泛应用 于重建金融学的多个理论基石。(如BAPM、BPT的产生。) 延宕至今,一方面行为金融学作为一个分支的正当性已经毋庸置疑,至少该主题的文章在 已经在金融学主流期刊上占据了相当比例;但它也逐渐失去了当初的叛逆色彩,甚至被吸 纳入新古典的框架之中。另一方面,无论Fama、Ross等人如何改进模型,声称有效市场假 说可以合理地解释(accommodate)这些异象,他们的努力仍然具有强弩之末的色彩。

     一个时代已经结束,但并不意味着我们要拒绝有效市场假说——我们扬弃一个旧有的范式 不能只因为它不能很好地解释研究对象,而是要等到一个更好的范式已经出现;而行为金 融学显然还无法继任这一角色。对行为金融学的批评屡见不鲜,诸如不够普适(case by case)、没有统一的公理化框架[20]、数据挖掘(data-dredging)等等。最有趣的意见是一 种美学的(esthetical)考虑:行为金融学的模型框架不如经典金融学那么精致简洁;当我 们看到Kuhn (1977)也认为一个范式应该是简洁有力的(promote simplicity),那么应认 定这种美学的考虑也是不无深意的。

 


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