一、        标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起

Haugen（1999）将金融理论的发展划为三阶段：旧金融学（old finance）、现代金融学（modern finance）以及新金融学（new finance）。标准金融理论系由1960年兴起的现代金融学为主要依托。而自1980年以来发展起来的新金融学则以行为金融学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲击。

1．首遭冲击的是有效市场假说（EMH）

Shleifer（2000）指出,有效市场假说基于三个假说：①投资者是理性的，能理性的评估证券价格。②即使投资者不理性，但由于交易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。③市场的“套利”机制可以使价格回归理性。Kahneman and Riepe(1998)提出参考点(reference point)的概念，认为投资者面对决策时受参考点不同的影响。Kahneman and Tversky(1973)提出“框定”（frame）的概念，认为框架方式影响决策。以上两个概念共同质疑了假设①。Shiller（1984）基于投资者非理性的社会化驳斥了假设②提到的随机性。不久,Mullainathan and Thaler(2000)提出学习效应，对交易的随机性进行了进一步的批判。对于假设③，Thaler(1999)等提出了套利的限制，Shleifer and Vishny (1997)进一步将其定义为套利的极限（limits of arbitrage）。而著名的“孪生证券”（皇家荷兰与壳牌公司）以及Shefrin(2000)提到的长期资本管理基金（LTCM）公司事件进一步冲击了套利充分假说。

随着EMH普遍遭到怀疑，资本资产定价模型（CAPM）和现代投资组合理论（MPT）的地位开始动摇。

首先，在CAPM中，投资者关注的是预期回报及其组合的方差，这被认为不符合投资者的“价值感受”。Miller指出，股票价格不仅仅是一个回报率，在它背后隐藏着许多故事，如家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议等。他认为应抓住市场方向的主要因素，而不要纠缠于细节。而Shefrin and Statman(1994)提出BAPM（behavioral asset-pricing model）做为CAPM的对应物，在强调理性趋利的同时也突出价值感受的特性。Shefrin and Statman(1995)发现职业经理人和投资分析师对最钦佩的公司股票的偏爱明显超越预期回报的解释能力不难说明这一点。

其次，Shefrin and Statman(2000)借鉴MPT建立了行为资产组合理论（BPT