很早以前，许多研究者就认为心理因素在决定市场行为的时候扮演了重要的角色。行为金融学的研究最早可以追溯到20世纪5O年代。1951年，Oregon大学商学院教授0．K．Burrell发表了一篇的文章，在这文章中，作者认为金融理论的正确性要用实验结果来验证,标志着行为金融学的诞生。但是行为金融学并没有引起研究者的注意。直到2O世纪90年代后期，人们才开始对这一领域逐渐产生了兴趣。这一时期人们对行为金融学研究重新产生兴趣主要有两个方面的原因：

首先．金融市场出现了越来越多的异象，如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜和期权微笑等都无法用传统的金融理论很好地解释；其次，由于普林斯顿大学的Daniel Kahneman教授（获得2002年诺贝尔经济学奖）和斯坦福大学的Amos Tversky教授于1979年提出的期望理论以其更加接近现实的假设，动摇了传统金融学所依赖的主观预期效用理论。

行为金融学的主要理论：

一、期望理论的基本内容

这个理论的表述为：人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。具体来说，某只股票现在是2O元，一位投资者是22元买入的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的。当股价上涨时，18元买入的投资者会坚定地持有， 因为对于他来说，只是利润的扩大化；而对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信心不强。由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。18元买入的投资者会急于兑现利润， 因为他害怕利润会化为乌有， 同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。但对于22元买入的投资者来说，持股不卖或是继续买人可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。所以，其反而会寻找各种有利的信息，以增强自己持股的信心。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中认为：投资者更愿意冒风险去避免亏损， 而不愿冒风险去实现利润的最大化。在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。换句话说：在面临确信有赚钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在面临确信要赔钱时，多数投资者成为了风险的承受者。在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。

二、后悔理论的主要内容

投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市(bear market)背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨， 自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买人专家推荐的股票， 又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。Santa Clara大学的Meir Statman教授是研究“害怕后悔” 行为的专家。由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买人时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。有研究者认为：投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。另一些研究者认为：投资者的从众行为

(Herding Behavior)和追随常识，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。许多投资者认为：

买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且买了它，即使股价下跌也没什么。大家都错了，所以我错了也没什么!而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票，如果买人之后它就下跌， 自己就很难合理地解释当时买它的理由。此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票，主要原因也是因为如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。害怕后悔也反映了投资者对自我的一种期望。Hersh Shefrin和Meir Statman在一个研究中发现：投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求自豪的动机在起作用。害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。他们称这种现象为卖出效应。他们发现：当投资者持有两只股票，股票A获利20 ，而股票B亏损20％ ，此时又有一个新的投资机会，而投资者由于没有别的钱，必需先卖掉一只股票时，多数投资者往往卖掉股票A 而不是股票B。因为卖出股票B会对从前的买人决策后悔，而卖出股票A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。

三、非理性因素与过度反应理论

Yale大学的Robert J·Shiller教授是这一领域的专家。他在2000年3月出版了《非理性繁荣》一书，将当时一路涨升的股票市场称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”。一个月后，代表所谓美国新经济的纳斯达克股票指数由最高峰的5000多点跌至3000点， 又经过近

两年的下跌，最低跌至I100多点 互联网泡沫类似于荷兰郁金香、南海公司泡沫，在投资领域中屡见不鲜。为什么人们总会重犯同样的错误呢?Robert J·hiller认为：人类的非理性因素在其中起着主要作用，而历史教训并不足以让人们变得理性起来，非理性是人类根深蒂固的局限性。Shiller教授曾在一个研究中发现： 当日本股市见顶时，只有14 9，6的人认为股市会暴跌，但当股市暴跌以后，有32 9，6的投资者认为股市还会暴跌。投资者通常是对于最近的经验考虑过多，并从中推导出最近的趋势，而很少考虑其与长期平均数的偏离程度。换句话说，市场总是会出现过度反应(Overreaction)现象。大牛市来临时，股价会不断上涨，涨到让人不敢相信，远远超出上市公司的投资价值；而当熊市到来时，股价会不断下跌，也会跌到大家无法接受的程度。除了从众心理在其中起作用外，还有人类非理性的情绪状态，以及由此产生的认知偏差。当市场持续上涨时，投资者倾向于越来越乐观。因为实际操作产生了盈利，这种成功的投资行为会增强其乐观的情绪状态，在信息加工上将造成选择性认知偏差，即投资者会对利好消息过于敏感，而对利空消息麻木。这种情绪和认知状态又会加强其行为上的买入操作，形成一种相互加强效应；当市场持续下跌时，情况刚好相反，投资者会越来越悲观。因为实际操作产生了亏损，这种失败的投资操作会加强其悲观情绪，同样也造成了选择性认知偏差， 即投资者会对利空消息过于敏感，而对利好消息麻木。因而，市场也就形成了所谓的过度反应现象。

四、过度自信理论(Overconfidence Theory)及研究

人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中推出所谓的规律。Tversky提供了大量的统计数据说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果。由于认知和判断上的偏差，而将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资操作归于外界无法控制因素，由此产生了所谓过度自信的心理现象。过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的。但事实并非如此。Daniel Kahnemn认为：

过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；而对于中等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计；但对于90 以上的概率性事件，则认为肯定会发生。这是过度自信产生的一个主要原因。此外，参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉，控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。

投资者和证券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信，然而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此领域做了大量研究。男性在许多领域(体育技能、领导能力、与别人相处能力)中总是过高估计自己。他们在1991年— — 1997年中，研究了38000名投资者的投资行为，将年交易量做为过度自信的指标，发现男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20％ 以上， 而投资收益却略低于女性投资者。他们认为：过度自信的投资者在市场中会频繁交易，总体表现为年成交量的放大，但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在另一个研究中，他们取样1991年— — 1996年中的78000名投资者，发现年交易量越高的投资者的实际投资收益越低。在一系列的研究中，他们还发现过度自信的投资者更喜欢冒风险， 同时也容易忽略交易成本。

Statman在对行为金融学进行总结时指出：本质上行为金融学与现代金融学并没有很大的差异，他们的主要目的都是要在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用的工具主要包括与投资者行为有关的心理学理论。因此，心理学的研究成果就成为行为金融学研究必不可少的基础。目前，行为金融学所依据的心理学成果主要还是一般地行为研究成果，专门针对投资决策的研究不足。今后需要更多地专门从投资行为的角度出发，切实研究投资者在投资状态下的决策心理，为行为金融学的研究提供更直接的心理学研究成果，而这一点，需要金融学者与心理学者的密切合作。