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行为金融学理论的产生背景与基本框架
（一）行为金融学产生理论溯源
行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。也是心理学与金融学结合的研究成果。
将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论：
1、凯恩斯关于有效需求不足的解释。
凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中认为，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。出现有效需求不足是因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。
首先是边际消费倾向递减规律。所谓边际消费倾向就是人们新增收入中用于新增消费的比重。此项比重递减，也就是说，随着人们的收入增加，人们的消费增加不会比收入增加得－快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。
其次，资本的边际效率递减规律。资本的边际效率是指新增一个单位的投资所带来的新增利润。因为开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。
第三，流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：（1）交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；（2）谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；（3）投机动机。即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。
按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。
2、在管理学的研究中，行为研究更为重要。上世纪30年代的管理理论主要是从行为的角度进行的研究。这个行为，一方面是自然人的行为，另一方面是非自然人（机构、团体、组织）的行为。
马斯洛（Abranan H. Maslow，1943）在其著作《人类动机的理论》中，将人的需要分为五个层次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我实现的需要。人的行为顺序是在满足了前一个需要以后才会追求后一个需要。
道格拉斯?麦格雷戈(Douglas McGregor)在对企业的研究中观察到，管理者对于人性的观点是建立在一些假设基础之上的，而管理者又根据这些假设来塑造他们自己对下属的行为方式。他在1960年出版的《企业的人性方面》提出了完全相反的两种管理理论消极的X理论和积极的Y理论。
3、丹尼尔?卡恩曼等人的“期望理论”。该理论是行为经济学的重要基础。1979年卡恩曼等人通过实验对比发现投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资张面值盈利时，随着受益的增加，其满足程度速度减缓。
4、行为金融学的建立可以追溯到1952年发表的两篇文章：马科维茨（Markowitz）关于现在财富与习惯上的财富的差别；罗伊（Roy）的“安全第一证券组合模型”。
5、斯洛维克1972年在《金融》杂志上的文章提醒人们注意一系列关键心理因素，这些关键因素在人们作出预测时会引起系统性错误，他指出专家的判断不准确性。
（二）行为金融学与传统金融研究在三大主题上的答案不同
1、从事金融实务的人之所以犯错误，是因为他们依赖“拇指规律”吗？
传统金融理论的答案是“否”，而行为金融的答案是“是”。传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)。但行为金融理论认为实际工作者使用拇指规律，即经验的方法来处理数据资料。持有经验偏见的实际工作者容易犯错误。行为金融讨论的第一个主题就是：经验驱动的偏差（heuristic-driven bias）。
特沃斯基(Tversky)和卡恩曼(Kahneman)在1974年讨论了行为金融的两个重要概念：经验的方法（heuristics）与偏差(biases)。
他们讨论了三种具体的经验方法：选择性偏差；有用性；锚定效应与调整。
选择性偏差是指人们常常根据自己对特定事件的代表性观点，来估计某些事件发生的概率。这样人们可能错误地相信了“小数定律”，将一系列的负相关归因于一个确定的和独立分布的随机过程，从而出现偏差。
锚定效应与调整是指人们对信息的判断可能被锚在了过去的认识中，对新情况没有作出足够的调整。
2、形式(Form)和实质(Substance)影响实际工作者吗？
行为金融假定：除了客观考虑之外，实际工作者对风险与收益的感受极大地受如何决策的影响。因此，行为金融学第二个主题是：架构依赖(Frame Dependence)。相反，传统的金融学假定架构独立(Frame Independence)。这意思是风险与收益是透明的、客观的，实际工作者可以通过透明客观的风险、收益观测到全部决策过程。架构独立是莫迪利安尼－米勒（Modigliani-Miller）的观点，他认为形式与行为无关。
但是，丹尼尔.卡恩曼(Daniel.Kahneman)阿芒斯.特沃斯基(Amos. Tversky)1979年提供了架构依赖的证据。他们研究了人们对预期亏损的反应。这里我们用一个例子来 说明：假定你面临一个选择：１、接受一个确定无疑的亏损7500元；２、选择一个机会，这个机会有25％的把握你没有亏损，75％的机会是要亏损10000元。两个选择的综合亏损都是7500元，你将选择哪一个。大多数人会选择后者，博一把。因为这个不确定的选择，给了他们不亏损的希望。卡恩曼和特沃斯基把这种现象叫做亏损回避。人们喜欢使亏损变得模糊的架构。这些都是架构依赖的例子。
３、错误与决策架构会影响市场价格吗？
行为金融认为，经验驱动的偏差与架构效应引起市场价格偏离基本价值。每一证券的价格与其基本价值相符。因此，行为金融的第三个主题是：无效的市场(Inefficient Market)。相反，传统金融认为市场是有效的。
有效市场理论在70年代至90年代中都是居于主导地位的金融理论。该理论认为：市场是有效的，有关股票的信息都会反映到股票价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。法玛(Fama)教授进一步将有效性理论细化为弱式有效，次强式有效和强式有效。
弱式有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱式有效市场假设认为，基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险调利润的。在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设，那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的；
次强式有效。当然，过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果。当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次强式有效市场。次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有用信息来获取超额利润。因为，只要信息一公开，马上就会反映到价格上去，那么，投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润；
强式有效。它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格里，因此，投资人不能获得超额利润。
然而，行为金融学家认为市场并不是有效的，恰恰是投资者的错误成为了价格偏离的原因。这样一来，市场还是有效的吗！
二、行为金融学的主要观点及其研究方法
（一）关于定价问题
市场的参与者被分成两种：信息交易者和噪声交易者。前者是会犯各种错误的证券交易者，他们不能获得或正确使用信息，往往高买低卖。后者是指那些能获得正确信息并能正确使用信息的评判交易者。
有效市场理论对投资者是否会犯错误有不同看法。一些人认为，几乎所有的投资者都是理性的，他们不犯错误；另一些人承认，投资者个体会犯错误，但在整个市场上，他们所犯错误是非系统的、可自我抵消的，这就意味着价格由理性的边际交易者确定；还有其他一些人认为，犯错误的投资者在长期中会被赶出局，因为他们同信息交易者（information trader）的不成功的交易中损失掉了财富。因而只有信息交易者可能生存下来，所以市场变得有效。
行为金融学家谢夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年认为，市场只有在这样的时候是有效的，即所有的投资者都认为他们能够得到所有市场参与者所拥有的信息。若要市场有效，有两个充要条件：１、整个市场上，投资者的平均错误必须为零。这就是说，错误不能是系统性的或说全部投资人个别错误的非加权平均必须是零。２、对于所有投资者，任何错误的分布都必须是平滑的。从技术上说，投资者的错误与投资者财富的协方差必须为零。这样，除了当所有的投资者都是信息交易者这种特例之外，市场不可能总是有效的。至多，他们在有效与无效之间摆动。
在短期，无错误的信息交易者会消除所有的错误定价，这是因为情绪既会为这些交易者产生额外的风险与也会产生额外的盈利机会。但在边际点上，额外的预期回报不会刚好弥补由于情绪所引起的额外风险。
在长期，信息交易者甚至不会在市场上起主导作用。1992年，布努姆(Blume)和易斯勒(Easley)提出，有三个条件使投资者从市场上“出局”：１、对回报分布的认识错误太大；２、投资者的相对风险回避系数离１太远；３、投资者没有以足够快速度补充资金。因此，即使是信息交易者，只要他满足这三个条件之一，也可能要“出局”。实际上，信息交易者对风险的容忍度也是其是否“出局”的因素之一，如果对风险过度容忍，或没有足够的容忍度，都有可能“出局”。
即使市场上都是不犯错误的信息交易者，也可能会出现价格偏差。限制信息交易者消除价格偏差的意愿与能力，被称为“套期限制”。希勒佛尔(Shleifer)和维希里(Vishny)1997年讨论了产生限制的几个原因。原因之一是：为进行期权与期货交易，保证金交易者必须先交纳保证金。当投资者试图发现价格偏离而产生的投资机会时，他可能发现，当执行这个战略，价格偏离得更厉害了，这就要求他提供更多的保证金。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该只股票还继续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。如果投资者是一个货币经理，那么，假如他的投资人得知，当价格偏离持续恶化时他有了亏损，这些投资人也就会赎回他们的基金和经理的风险资本。因而，货币经理也会限制自己的套利行为，也就会限制信息交易者的消除价格偏差的能力。
因此，事实上留在市场上的只能是噪声交易者。正是交易者成为了噪声交易者，使得市场的价格出现巨大偏离。
（二）过度反应与反应不足
过度反应与反应不足在行为金融的研究中，是两个重要的概念或两个重要的行为。这个概念对有效市场假设提出了最重要的挑战，因此，理论家们对此付出了很多精力。
欧登（Odean）的研究将过度自信问题提升到金融学研究的重要高度，他对过度自信怎样影响到交易量、波动性、市场深度和收益的分析，得出了四个结论：（1）当价格承受者，内部人或做市商过度自信时，交易量会上升；（2）过度自信的交易商增加了市场波动性；（3）过度自信增加了市场的深度；（4）当过度自信的投资者对新信息重视不够时，各种收益正相关，当过度看重新信息时，为负相关。这最后一个结论与过度反应与反应不足有关。
1985年，德.波特(De Bondt)和沙勒(Thaler)推测，投资者对收益(earnings)的过度反应，是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。
1、输家－赢家”效应。
通过实证研究前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估，而前一期绝对赢家则被高估。结果前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经风险调整的超额回报。这就是所谓的“输家－赢家”效应。德.波特等认为，“输家－赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。
“输家－赢家”效应现在已被承认为一个事实。但不同观点的争论在于风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。“输家－赢家”效应主要集中在一月，特别是在一月配股时。为什么会是这样仍是一个谜。它可能与“年转折点”（turn-of –the –year）有关。
2、魅力股与价值股。
拉孔尼修克（Lakonishok），西勒佛（Shleifer）和维西勒（Vishny）（以下简称ＬＳＶ）1994年使用了一个词“魅力股（glamour stocks）”和“价值股(value stock)”来讨论回报问题，魅力股是指这样一些股票：过去业绩很好，预计未来也很好的股票；而价值股指那些过去业绩不好，将来业绩也不好的公司股票。
投资者怎样测定业绩呢？用前期回报来测量。像前面所讨论的那样，尽管赢家在短期获得了正的前期异常回报，但长期中，他们的业绩可能会比较不好。
“价值股”的业绩超过“魅力股”的现象不能用风险来解释。研究者认为，如果能用风险来解释上述关系，那么，价值股在“坏时期”，如衰退时期，就应该比“魅力股”表现差。然而，他们发现，在1963－1990年间，价值股在四个衰退期中有三个表现得比魅力股好，只有一个的确有点糟。他们也发现，价值股在股票市场最糟糕的25个月比魅力股表现要好。因此，他们得出结论，风险不能解释为什么价值股比魅力股表现好。
在证券组合形成之前５年和证券组合形成之后2年内，魅力股的增长率超过价值股。然而，从这以后开始反过来了。研究者认为，因为魅力股的增长率滑下来低于价值股，要花几年的时间，所以市场错误地外推基本因素的增长率，并且很缓慢地从这些错误中学习。
这个特征在杰加迪西（Jegadeesh）和梯特曼（Titman）发现的短期动量与德.波特(De Bondt)和赛勒(Thaler)发现的长期反转间架起了一座桥梁。
3、动量效应
动量效应是行为金融学中的一个重要概念。杰加迪西和梯特曼在1993年就美国股票证明了动量效应的存在。他们用“J月比K月”这个术语描述一个证券组合。在这个组合中，股票被持有K月是基于前J月所赚得的回报决定的。即股票过去收益大小是以后持有该股票时间长短的内在动量。
4、DHS。
丹尼尔（Daniel）、赫尔胥勒费尔（Hirshleifer）和沙布拉曼亚母（Subrahmanyam）1998年对于短期动量与长期反转问题提出了一个基于行为金融学的解释，这个解释是投资者对私下的和公开的信息做出不同的反应方式中，过度自信与有偏差的自我归因有不同的作用。如果信号是私下的，投资者对信号的反应地由过度自信，过高估计其正确性；如果这个信号是公开的，投资者不会过度自信并能做出正确性估计。但私下的信号使有偏差的自我归因发生作用，导致过度自信的程度持续加大。当一个投资者作出一项评估，且最终公开的信号证明了最初评估的正确性，他就会变得更加过度自信。
有偏差的自我归因是指个人因正的事件而得分，并将其归因于他们自己的技能，因负的事件而失分，并将其归因于运气不好。
（三）关于预测
特维斯基与卡恩曼（Tversky ，Kahneman）1974年描述了一个叫做“效力幻觉”(the illusion of validity)的现象，即过度自信地坚持错误的观点的现象。人们坚持错误观点的一个理由是他们产生了确认性偏差(confirmation bias)，即他们往往找出那些能确认其早先观点的资料，而忽略那些不能确认这些观点的资料。
索特（Solt）和斯德特曼（Statman）1988年描述效力幻觉的一个具体例子，涉及到预测。一些技术分析师持有这样的观点：情绪指数(sentiment index)（这是将金融信箱的作者对市场的未来发展方向的观点编辑整理而来的）对市场未来发展的总体方向提供了一个相反的指标。克拉克（Clarke）和斯德特曼（Statman）1998年的研究表明，尽管这些信箱作者的观点并不具有预测力，但他们的情绪却与市场过去的走势高度相关。在大多数情况下，金融信箱的作者外推了过去的趋势。
安德森（Andreassen）1990年讨论了三个因素对预测的影响：１、时间序列资料是水平的还是变动的；２、资料的显现性；３、锚和调整。他认为，新闻故事趋于关注变化，因此，新闻增加了价格变动的显现性。他阐述了德.波特－沙勒（De Bondt-Thaler）的赢家－输家效应中的两个谜：１、反转集中在一月；２、修正方式是不平衡的，输家效应要比赢家效应大三倍。
预测与公告的市场反应：市场的反应不足与过度反应。
迈克利（Michaely）和沃曼克（Womack）1999年讨论了市场怎样对证券公司分析师的评论做出反应，这些评论是针对那些有子公司上市的公司而发的。他们提供了一些证据说明这些分析师建议的偏颇。证券承销商分析师推荐的股票，其表现不如那些非承销经纪人（券商）推荐“买”的股票。然而，市场并未表现出充分理解这种偏差的程度，而对承销商分析师的评论反应不足。
罗格郎（Loughran）和瑞特尔（Ritter）1995年讨论了发行新股公司（既可能是新上市场发行，也可是配股）的股票价格反转问题。他们提供的证据表明，在配股情况下，由于外推偏差，投资者会过度反应。没有分红的公司也可能出现类似信号，即这种公司的股票被高估。对配股的公司而言，到配股那一年的股票回报要比配股后五年高得多。
艾肯伯瑞（Ikenberry）、阮金（Rankine）和斯苔斯（Stice）1996年的文章说：股票分拆也有正向波动。他们研究了一拆二行为，发现这些分拆会使股票价格从高位往下掉。他们的报告说：公司规模和账面值／市场值与公告回报负相关。
在预测方面，德.本特认为个人投资者倾向于简单的外推，在外推时候，他们把现在的趋势看作是生成资料的过程。而分析师表现出对新信息的反应不足而不是过度反应。他们对过去输家的未来收益过分乐观，而不象过度反应假设那样会过度悲观。
三、可变性研究
行为金融学对可变性的研究主要集中在利率期限结构的可变性和股票市场的可变性上。
谢夫瑞和希德特曼1994年推导的资产定价模型表明，基本面和情绪一起会影响利率的期限结构、整个市场回报和期权价格。
在一个理性市场上，期限结构的预期假定认为，当长期利率相对于短期利率而言很高时，它们还会上升。然而，谢夫瑞确定了一种被大家认可了几十年的方式，证明了当长期利率相对于短期利率是高的时候，长期利率趋于下降。
坎培尔（Campell）1994年指出，当长短期收益差高时，长期收益趋于下降，而不是上升。期限结构的预期假定暗含这样的意思：长期利率相对于一个连续的短期债券所获得的超额回报，必须是在长期债券的存续期内不可预测时才会产生。这也暗含这样的意思，高的收益差必须同短期利率的上升相关不能在两三个月内就抛掉，也不能持有几年才抛掉，而要在一年时抛掉。
股票市场的可变性是价格长期脱离其基本价值，然后发生了反转。
四、行为金融学对中国证券市场研究的意义
我们认为，行为金融学的研究，对中国证券市场有一定意义：
１、正确认识证券市场行为。新兴市场中，投资者行为对价格是一个很重要的影响因素。从行为金融的研究成果来看，投资者行为往往能决定证券价格。在发达的证券市场上是这样，在一个不发达的中国市场上，更可能是这样。在中国的证券市场上，许多人都感受到技术层面的分析远远不能说明市场现象，相反，情绪等因素在市场定价方面有常常更大的作用。
同时，从行为金融的分析中看到，我们不能像传统的西方金融理论那样，认为证券市场上的交易者，都是理性的，都是风险回避的。因此一看到市场有不理性的行为或现象就非常震惊，甚至自己也不理性了。我国的一些经济学家认为，发达国家的证券市场很完善，投资者都是理性的，因此，证券价格没有或有较少的“泡沫”。而中国的证券市场是一个非理性的市场，或说根本就是一个“赌场”。其实，行为金融的分析，说明了证券市场在非理性的投资者交易中，很多行为都具有一定的随机性。这种随机性诱使人们追逐超额利润，使证券价格脱离基本价值，这就成为人们所说的“赌”的特性。因此，对于具有这样行为的市场，关键是如何认识它，并管理它，对证券投资者的行为加以合理的引导，减少市场的过度波动。
2、证券市场的发展是一个过程，投资人只能在市场中去学，而不可能是先学好了再进入市场。有人认为中国的投资者素质很低，因此要先让投资者学习，直到他们具有了相当的金融知识、投资理念后才能建立中国的证券市场。这也不符合行为金融对证券市场的认识。在市场上投资，就是一个学习的过程，而且学习的过程是很缓慢的。一部分学得快的人，可能因此而获利，而学习慢的人可能就早早“出局”了。即使是比较理性的投资者，也有可能因为各种各样的原因而“出局”。但是，一些人“出局”，而新的投资者又进来了，市场并不因此而减少投资人。
证券市场与“赌场”是不同的。“赌场”的行为是一个零和交易行为，一个人的输就是另一个人的赢，如果我们不考虑交易成本的话，输和赢是相等的，不会因为赌的行为使钱增加哪怕是一点点。但是，证券市场上的证券，是一种生产要素的投入，证券交易的背后，体现的是生产与流通活动。如果我们排除纯粹的投机行为，可以看到由于生产与流通行为，使证券市场的资金增值的事实。因此，从某一时点的证券交易行为来看，有非理性的冒险因素，有“赌”的行为在其中，但是，这种冒险完全不同于赌场的行为，它是以预期的收益增长（哪怕是想像的）为基础的，而不完全是以别人的输为基础的。
3、行为金融研究为我们的证券市场研究提供了另一种思路与方法。国内已有一些研究者运用行为金融的方法研究中国的证券市场。如对中国的封闭式基金的价格与净值脱离现象的研究（所谓封闭式基金之谜）；中国证券市场中的公告日效应、周末效应的研究；以及中国上市场公司的配股现象等，都有一些成果。当然，这些研究还未引起大家的注意，而且研究还不深入，所以应当加以学术引导，吸引更多的人加入到此类研究中来。
4、监管部门通过对证券市场投资者（包括机构投资者与个人投资）者的行为分析，掌握投资者的心态与行为动向，更有利于我们制定政策与预防可能出现的偏差。
证券市场由于投资人的积极参与，使得市场信息相对透明。而每一种信息，投资者都会作出反应，这种反应可能是过度反应，也可能反应不足。监管部门在出台监管措施时就要预先考虑到投资者可能的反应，并预设应对措施。
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