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一、行为金融学理论的产生背景与基本框架
（一）行为金融学与传统金融研究
行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。也是心理学与金融学结合的研究成果。近年来，行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注。
将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来，在经济学界已不是新鲜的事情。我们知道，不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究，从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释。
凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢，因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。
首先是边际消费倾向递减规律。所谓边际消费倾向就是人们新增收入中用于新增消费的比重。此项比重递减，也就是说，随着人们的收入增加，人们的消费增加不会比收入增加得－快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。
其次，资本的边际效率递减规律。资本的边际效率是指新增一个单位的投资所带来的新增利润。因为开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。
第三，流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：１、交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；２、谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；３、投机动机。即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。
按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。
在管理学的研究中，行为研究更为重要。因为管理过程不仅是一个管理物的过程，更重要的是管理人的过程。上世纪30年代的管理理论主要是从行为的角度进行的研究。这个行为，一方面是自然人的行为，另一方面是非自然人（机构、团体、组织）的行为。
如马斯洛（Abranan H. Maslow，1943）在其著作《人类动机的理论》中，将人的需要分为五个层次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我实现的需要。人的行为顺序是在满足了前一个需要以后才会追求后一个需要。
而道格拉斯·麦格雷戈(Douglas McGregor)在对企业的研究中观察到，管理者对于人性的观点是建立在一些假设基础之上的，而管理者又根据这些假设来塑造他们自己对下属的行为方式。
总体上讲，行为金融学与传统金融研究的区别主要在对以下三大主题的答案不同：
1、从事金融实务的人之所以犯错误，是因为他们依赖“拇指规律”吗？传统金融理
论的答案是“否”，而行为金融的答案是“是”。传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)。但行为金融理论认为实际工作者使用拇指规律，即经验的方法来处理数据资料。关于拇指规律的典型例子是：“过去的业绩是对未来业绩的最好预测指标，所以对投资基金投资要选择有五年最好业绩的基金”。其实，这并不全对。因此，持有这种偏见的实际工作者就会犯错误。所以，行为金融讨论的第一个主题就是：经验驱动的偏差（heuristic-driven bias）。
人们的认识常常受过去所接受的信息的影响，这些信息又常常是片面的。因此，若按这样的信息在对将要发生的事做出预测，就容易犯错误。日常生活中这样的例子太多。
特沃斯基(Tversky)和卡恩曼(Kahneman)在1974年讨论了行为金融的两个重要概念：经验的方法（heuristics）与偏差(biases)。前者指理性决策者在做出正常决策时所使用的“拇指规律”。但是，因这个规律并非完美的，运用此规律很容易出现偏差。比如，用高考或高中成绩来预测大学生的毕业成绩或在大学的平均成绩。很多人认为入学成绩高的仍会有高的大学成绩。其实误差很大。谢夫瑞（Shefrin）教授对他所在学校的学生成绩做过研究，得出结论是，不同成绩的学生进入大学以后，入学成绩最低的学生最为刻苦，因此，大学成绩按组分，其差距缩小了。
2、形式(Form)和实质(Substance)影响实际工作者吗？行为金融假定：除了客观考虑之
外，实际工作者对风险与收益的感受极大地受如何决策的影响。因此，行为金融学第二个主题是：架构依赖(Frame Dependence)。相反，传统的金融学假定架构独立(Frame Independence)。这意思是风险与收益是透明的、客观的，实际工作者可以通过透明客观的风险、收益观测到全部决策过程。
架构独立是莫迪利安尼－米勒（Modigliani-Miller）对公司财务研究的核心。
丹尼尔.卡恩曼(Daniel.Kahneman)阿芒斯.特沃斯基(Amos. Tversky)1979年提供了架构依赖的证据。他们研究了人们对预期亏损的反应。这里我们用一个例子来说明：假定你面临一个选择：１、接受一个确定无疑的亏损7500元；２、选择一个机会，这个机会有25％的把握你没有亏损，75％的机会是要亏损10000元。两个选择的综合亏损都是7500元，你将选择哪一个。大多数人会选择后者，博一把。为什么呢，因为恨亏损！这个不确定的选择，给了他们不亏损的希望。卡恩曼和特沃斯基把这种现象叫做亏损回避。这种亏损回避就是架构依赖的例子。
因此，人们喜欢一种使亏损变得模糊的架构。当他们感觉到对导致亏损的决策负有责任时，人们对亏损的经历感受就更强烈。这种责任导致人们产生后悔心理。后悔又是一种情绪，难以控制自己情绪的人，就是缺乏自控力。也有一些人建设性地使用架构效应来帮助其处理自控难的问题。这些都是架构依赖的例子。
３、错误与决策架构会影响市场价格吗？行为金融认为，经验驱动的偏差与架构效应引起市场价格偏离基本价值。相反，传统金融认为市场是有效的。有效性的意思是，每一证券的价格与其基本价值相符。因此，行为金融的第三个主题是：无效的市场(Inefficient Market)。
（二）市场的有效性问题
市场有效还是无效，是金融理论中争论最为激烈的问题之一。有效市场理论在70年代至90年代中都是居于主导地位的金融理论。该理论认为：市场是有效的，有关股票的信息都会反映到股票价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。法玛(Fama)教授进一步将有效性理论细化为弱式有效，次强式有效和强式有效。
１、弱式有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱式有效市场假设认为，基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险调利润的。在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设，那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的；
２、次强式有效。当然，过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果。当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次强式有效市场。次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有用信息来获取超额利润。因为，只要信息一公开，马上就会反映到价格上去，那么，投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润；
３、强式有效。它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格里，因此，投资人不能获得超额利润。
然而，行为金融学家认为市场并不是有效的，相反，它是一个无效市场。这里我们举一个例子：美国的长期资本管理公司(Long-term Capital Management，ＬＴＣＭ)破产案。在公司全盛时期，他们宣传自己是全球金融市场的价格异动的开拓者。就这个问题，当时的ＬＴＣＭ公司合伙人之一，经济学诺贝尔奖获得者梅隆.斯科尔斯(Myron.Scholes)与科斯科财务公司副总裁(Conseco Capital)安德森.周(Andrew.Chow)的一段对话很有意思：周对斯科尔斯说：我认为不会有许多纯粹的异动现象发生。斯科尔斯回答说：只要不断有人像你这么想，我们就可以赚钱了。这个回答可能不是赢得朋友的好方法，但对于因果关系来说却是正确的：投资者的错误是价格偏离的原因。这样一来，市场还是有效的吗？事实上，ＬＴＣＭ在1994－97年用杠杆赌博方法做得很成功，他们用斯科尔斯(Scholes)与默顿(Robert.Merton)合作研究的期权定价理论在全世界寻找价格与价值偏离的证券，并进行杠杆投资。因此，另一位诺奖获得者默顿.米勒 (Merton.Miller)这样说：只要梅隆告诉我，他们正在全世界吸入镍币就行了，因为他们是杠杆投资，其总量就是相当可观的盈利。如果市场正如他们所说，那市场还是有效的吗！
（三）行为金融理论的研究成果
金融行为学的研究，基本是在微观经济的范畴，而且主要是对证券市场上投资者行为的研究。他们使用了大量实验的方法，将人的行为进行定量分析，从而得出有价值的结论。近年来发表了和出版的行为金融学的研究文章与专著很多，他们涉及到金融市场的各主要方面。
二、关于定价问题
（一）信息交易者和噪声交易者
有效市场理论对投资者是否会犯错误有不同看法。一些人认为，几乎所有的投资者都是理性的，他们不犯错误；另一些人承认，投资者个体会犯错误，但在整个市场上，他们所犯错误是非系统的、可自我抵消的，这就意味着价格由理性的边际交易者确定；还有其他一些人认为，犯错误的投资者在长期中会被赶出局，因为他们同信息交易者（information trader）的不成功的交易中损失掉了财富。因而只有信息交易者可能生存下来，所以市场变得有效。
谢夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年认为，市场只有在这样的时候是有效的，即所有的投资者都认为他们能够得到所有市场参与者所拥有的信息。他们认为，若要市场有效，有两个充要条件：１、整个市场上，投资者的平均错误必须为零。这就是说，错误不能是系统性的或说全部投资人个别错误的非加权平均必须是零。２、对于所有投资者，任何错误的分布都必须是平滑的。从技术上说，投资者的错误与投资者财富的协方差必须为零。这样，除了当所有的投资者都是信息交易者这种特例之外，市场不可能总是有效的。至多，他们在有效与无效之间摆动。
在短期，无错误的信息交易者会消除所有的错误定价，这是因为情绪既会为这些交易者产生额外的风险与也会产生额外的盈利机会。但在边际点上，额外的预期回报不会刚好弥补由于情绪所引起的额外风险。
在长期，信息交易者甚至不会在市场上起主导作用。1992年，布努姆(Blume)和易斯勒(Easley)提出，有三个条件使投资者从市场上“出局”：１、对回报分布的认识错误太大；２、投资者的相对风险回避系数离１太远；３、投资者没有以足够快速度补充资金。因此，即使是信息交易者，只要他满足这三个条件之一，也可能要“出局”。实际上，信息交易者对风险的容忍度也是其是否“出局”的因素之一，如果对风险过度容忍，或没有足够的容忍度，都有可能“出局”。
即使市场上都是不犯错误的信息交易者，也可能会出现价格偏差。限制信息交易者消除价格偏差的意愿与能力，被称为“套期限制”。希勒佛尔(Shleifer)和维希里(Vishny)1997年讨论了产生限制的几个原因。原因之一是：为进行期权与期货交易，保证金交易者必须先交纳保证金。当投资者试图发现价格偏离而产生的投资机会时，他可能发现，当执行这个战略，价格偏离得更厉害了，这就要求他提供更多的保证金。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该只股票还继续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。如果投资者是一个货币经理，那么，假如他的投资人得知，当价格偏离持续恶化时他有了亏损，这些投资人也就会赎回他们的基金和经理的风险资本。因而，货币经理也会限制自己的套利行为，也就会限制信息交易者的消除价格偏差的能力。
三、过度反应与反应不足
过度反应与反应不足在行为金融的研究中，是两个重要的概念或两个重要的行为。这个概念对有效市场假设提出了最重要的挑战，因此，理论家们对此付出了很多精力。
1985年，德.波特(De Bondt)和沙勒(Thaler)推测，投资者对收益(earnings)的过度反应，是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出，投资者对极端收入的过度反应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。
输家－赢家”效应 通过实证研究，德.波特(De Bondt)和赛勒(Thaler)确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估，而前一期绝对赢家则被高估。他们证明了，前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经风险调整的超额回报。这就是所谓的“输家－赢家”效应。他们认为，“输家－赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。
“输家－赢家”效应现在已被承认为一个事实。但不同观点的争论在于风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。
“输家－赢家”效应主要集中在一月，特别是在一月配股时。为什么会是这样仍是一个谜。它可能与“年转折点”（turn-of –the –year）有关。
魅力股与价值股 拉孔尼修克（Lakonishok）,西勒佛（Shleifer）和维西勒（Vishny）（以下简称ＬＳＶ）1994年使用了一个词“魅力股（glamour stocks）”和“价值股(value stock)”来讨论回报问题，魅力股是指这样一些股票：１、过去业绩很好的股票；２、预计未来也很好的股票；而价值股指那些过去业绩不好，将来业绩也不好的公司股票。
投资者怎样测定业绩呢？使用相对价格上升趋势战略的投资人持有前期赢家，其业绩就用前期回报来测量。像前面所讨论的那样，尽管赢家在短期获得了正的前期异常回报，但长期中，他们的业绩会比较不好。
业绩也可用其它的判断标准来衡量，如销售的增长。ＬＳＶ建议使用过去的销售额作为对过去业绩的一种衡量标准。以价格比收益或价格比现金流作为衡量未来业绩的衡量标准。使用这样的判断标准，他们研究了一个投资者购买了魅力股和避免了价值股后的生活。在某种程度上，大多数投资者喜欢魅力股而不喜欢价值股，后者可能被看作传统的战略。另外，ＬＳＶ也研究了完全相反的投资者的生活，这个投资者持有价值股而避开了魅力股。
在ＬＳＶ的讨论有三个主要的结论：第一个结论是，在1963年－1990年，持有5年价值股证券组合的回报比持有“魅力股”证券组合每年要高10－11％。
第二个结论是，“价值股”的业绩超过“魅力股”的现象不能用风险来解释。他们争辩说，如果能用风险来解释上述关系，那么，价值股在“坏时期”，如衰退时期，就应该比“魅力股”表现差。然而，他们发现，在1963－1990年间，价值股在四个衰退期中有三个表现得比魅力股好，只有一个的确有点糟。他们也发现，价值股在股票市场最糟糕的25个月比魅力股表现要好。因此，他们得出结论，风险不能解释为什么价值股比魅力股表现好。
第三个结论是在证券组合形成之前５年和证券组合形成之后2年内，魅力股的增长率超过价值股。然而，从这以后开始反过来了。例如，在证券组合形成后的3－5年中，价值股证券的现金流增长了11％，相反，魅力股只增长了8.6％。他们认为，因为魅力股的增长率滑下来低于价值股，要花几年的时间，所以市场错误地外推基本因素的增长率，并且很缓慢地从这些错误中学习。这个特征在杰加迪西（Jegadeesh）和梯特曼（Titman）发现的短期动量与德.波特(De Bondt)和赛勒(Thaler)发现的长期反转间架起了一座桥梁。
四、关于预测
特维斯基与卡恩曼（Tversky ，Kahneman）1974年描述了一个叫做“效力幻觉”(the illusion of validity)的现象，即过度自信地坚持错误的观点的现象。人们坚持错误观点的一个理由是他们产生了确认性偏差(confirmation bias)，即他们往往找出那些能确认其早先观点的资料，而忽略那些不能确认这些观点的资料。
所特（Solt）和斯德特曼（Statman）1988年描述效力幻觉的一个具体例子，涉及到预测。一些技术分析师持有这样的观点：情绪指数(sentiment index)（这是将金融信箱的作者对市场的未来发展方向的观点编辑整理而来的）对市场未来发展的总体方向提供了一个相反的指标。克拉克（Clarke）和斯德特曼（Statman）1998年的研究表明，尽管这些信箱作者的观点并不具有预测力，但他们的情绪却与市场过去的走势高度相关。在大多数情况下，金融信箱的作者外推了过去的趋势。
安德森（Andreassen）1990年讨论了三个因素对预测的影响：１、时间序列资料是水平的还是变动的；２、资料的显现性；３、锚和调整。他认为，新闻故事趋于关注变化，因此，新闻增加了价格变动的显现性。他阐述了德.波特－沙勒（De Bondt-Thaler）的赢家－输家效应中的两个谜：１、反转集中在一月；２、修正方式是不平衡的，输家效应要比赢家效应大三倍。
预测与公告的市场反应。
迈克利（Michaely）和沃曼克（Womack）1999年讨论了市场怎样对证券公司分析师的评论做出反应，这些评论是针对那些有子公司上市的公司而发的。他们提供了一些证据说明这些分析师建议的偏颇。证券承销商分析师推荐的股票，其表现不如那些非承销经纪人（券商）推荐“买”的股票。然而，市场并未表现出充分理解这种偏差的程度，而对承销商分析师的评论反应不足。
罗格郎（Loughran）和瑞特尔（Ritter）1995年讨论了发行新股公司（既可能是新上市场发行，也可是配股）的股票价格反转问题。他们提供的证据表明，在配股情况下，由于外推偏差，投资者会过度反应。对配股的公司而言，到配股那一年的股票回报要比配股后五年高得多。他们也表示，发行公司的业绩在发行新股前有很好的表现，发行后就下降。在ＤＨＳ1998年推导的理论中，当一个公司的股票价格过高时，它就愿意发行新股。罗格郎和瑞特尔的发现支持了这个观点。
艾肯伯瑞（Ikenberry）、阮金（Rankine）和斯苔斯（Stice）1996年的文章说：股票分拆也有正向波动。他们研究了一拆二行为，发现这些分拆会使股票价格从高位往下掉。他们的报告说：公司规模和账面值／市场值与公告回报负相关。
没有分红的公司也可能出现类似信号，即这种公司的股票被高估。
此外，行为金融还对机构投资者进行了系统的研究。如封闭式基金折价之谜。封闭式基金的交易价格远远地偏离了其资产净值这一事实，在市场有效性理论中成了一个谜。而按行为金融的解释，这个谜的决定性因素是经验推动的偏差和架构依赖。具体地说，因为封闭式基金就是一个准股票，它同股票交易相似，因此，投资者的情绪形成了经验推动的偏差，而易变的投资者情绪使封闭式基金偏离其净值。
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