一、导言
　　传统金融理论主要包括Markowitz的均值-方差模型和投资组合理论（1952年），Sharpe、Lintner、Mossin的资本资产定价模型（1964年），Fama的有效市场理论（1970年）和Black-Scholes-Merton的期权定价理论（1973年）。这些经典理论的基石是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis），它们的分析框架局限在理性分析范围内。随着现代金融市场一些不能用传统金融理论解释的金融现象的涌现，如处置效应、股金溢价之谜和期权微笑等，传统金融理论陷入了尴尬的境地。面对这些金融异象，学者们开始质疑传统金融理论及有效市场理论。由于行为金融学（Behavioral Finance）能够较好地解释这些现象，行为金融学开始受到更多的关注。行为金融学是以投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性为基本假设的，而这一假设更贴近实际。近年来，行为金融学的飞速发展构成了对传统金融学的重大挑战，二者的争辩，引导金融理论向更高阶段发展。
　　1997年，经济学家Robert J.shiller从三个层次定义了行为金融学：1.是心理学和决策理论与传统经济学和金融学相结合的学科；2.试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与传统金融理论相违背的反常现象；3.研究投资者如何在决策时产生偏差。2002年诺贝尔经济学奖授予了经济学家Daniel Kahneman和Amos Tversky以表彰二者在行为金融学研究领域所取得卓越成就，这标志着行为金融学已经被主流经济学家认可。
　　二、行为金融学发展历程
　　回顾行为金融学的发展过程，国内学者一般认为其产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文第一次将心理学结合在经济学中来解释金融现象。也有学者认为，1936年凯恩斯的“空中楼阁理论”是行为金融学的始祖。1969年，Bauman和Burrel发表了《科学投资方法：科学还是幻想》。他们认为，金融学的研究方向应该重点放在数量模型与行为心理结合上。1972年，Slovic教授和Bauman教授共同撰写了《人类决策的心理学研究》，该篇文章为行为金融学理论做出了开创性的贡献。1979年，Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授共同发表了《期望理论：风险决策分析》，正式提出了期望理论，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。
　　期望理论（Prospect Theory）有别于传统的预期效用理论（Expected Untility Theory），它的提出极大地推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继取得。1985年，Shefrin和Statman验证，在美国股市上，投资者确实存在“处置效应”现象。1994年和1999年，Shefrin和Statman分别提出了“行为资产定价模型”和“行为组合理论”，向传统的“资本资产定价模型”和“资产组合理论”发出强有力的挑战。同一时期，基于行为金融学的行为投资策略相继被市场提出，如反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略等，行为金融学被进一步推向市场，并在现实的金融环境得到实践和发展。
　　三、行为金融学与传统金融学的理论比较

传统的金融理论的基本假设是：人的行为是完全理性的，因此其决策完全能够在理性选择基础上达到效用最大化；市场竞争是完全有效的，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能把握住每一个由非理性投资者创造的套利机会，使得非理性的投资者在市场竞争中不断丧失财富，并最终被市场所淘汰。在这两个假设前提下，传统金融理论试图通过最优决策模型来解释什么是最优决策，通过描述性决策模型来讨论投资者实际的决策过程。
　　但是，在行为金融学来看，这种假设在实际情况中是不成立的。首先，投资者作为一个多维综合体，决策过程中，不仅情感会经常地破坏投资者的自我控制能力，而且投资者的理性也无法完全把握所遇到的问题；同时，面对的事物的多样性和信息不对称，让投资者的理性是很难做出有效的归纳，而常用简单性的原则，借助主观的测量方法，决策时按既有认知定势而行，这就是投资者的不理性。研究表明，只有具备诸如投资者知道在何时能知道资产的真实价值、不理性的投资者不会太多、在长时间内可以无成本卖空等一些前提条件，市场才能完全由理性投资者主宰，显然这些条件并不能得到实际满足。
　　针对传统金融理论的缺陷，行为金融学对投资决策者给出了自己的基本假设：即决策者的偏好倾向于多样化并且可变，这种偏好经常仅仅在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和决策环境做出不同选择；决策者追求满意方案而非最优方案。根据其假设，行为金融理论不仅要研究人们的理性决策，而且也要研究与人的行为相关的人的遗传、基因、进化、心理感受、他人的行为及社会规范等，并试图建立起一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运作状况的描述性模型，并应用该模型来探讨证券市场价格的决定和投资决策的正确制定。
　　期望理论是行为金融学的理论基石，其不同于传统的预期效用理论。期望理论用价值函数（Value Function）代替传统的效用函数，其主要观点是：1.价值函数的自变数是投资者的损益，不是财富或消费的绝对水平，投资者不是从资产组合角度来作投资决策，而是按照组合中各资产的损益水平分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点取决于投资者的主观感觉（价格判断），且因人而异。2.价值函数的形式是一条中间有拐点的S形曲线，在盈利阶段是凹函数，在亏损阶段是凸函数。这就是说投资者的风险偏好不是一致的，存在处置效应，即当投资者盈利时是风险规避者，趋向较早卖出股票锁定利润；投资者亏损时是风险偏好者，愿意继续持有股票。3.价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的不快乐程度大于相同数量盈利带来的快乐程度，即投资者对损失更为敏感。
　　四、从行为金融学看我国股市现象
　　传统的金融理论的固有缺陷使得其无法圆满的解释当今经济发展中的一些异象，而行为金融学对此能够做出比较合理的解释，结合我国股市，简单分析三个比较突出的金融异象。
　　（一）开放式基金赎回“悖论”
　　我国股市存在这样一个现象：在基金净值上升时,投资者净赎回基金，且上升的越多，赎回压力越大。表现好的基金，净赎回压力较大，资产规模下降；相对表现差或者平平的基金，反而净赎回压力较小。从理论上说，开放式基金相对于封闭式基金的一个重要的优越机制就是通过申购赎回产生的“优胜劣汰”机制。而现实中，投资者的申购赎回行为却并没有表现为该机制。在整体基金净值上升的时候,发生大面积赎回；在具体各基金上，业绩更好的基金面临的赎回压力更大。这种交易行为反而促进了“劣(庸)胜优汰”，给基金经理的进取精神以及开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响。基金经理为避免赎回而普遍缺乏动力提高基金收益率，采取雷同的投资风格，保持相近收益率水平，甚至甘愿中庸。这不禁使人疑惑，似乎是“劣币驱逐良币”的著名的“格雷欣法则”在我国新兴的开放式基金中重现了?如何看待这种现实与理论的相悖呢?从行为金融学角度来看，这种开放式基金非理性赎回是基金市场的“处置效应”的体现。其表象是投资者的非理性行为；背后的原因是投资者面临收益时的风险回避心理特征，投资者为了锁定利润，逃避风险，从而选择“落袋为安”，同时也是投资者信心不足的反映。

（二）羊群行为
　　金融市场中的羊群行为（Herding Behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。这是典型的有悖于传统金融理论的投资者行为，在我国证券市场表现的尤为充分。简单来说，当投资者看到大多数投资者都在买入或即将买入某一支股票，自身很容易受到多数人行为的影响，在没有进行深入分析和获得正确信息的基础上，非理性地跟随（跟风）其他投资者买入。在我国1999～2000年的牛市中，市场大幅上涨，投资者发现周围的人都在加大投资，由于羊群心理，从而也加大投资力度，纷纷买入股票，其结果是将大盘进一步推向高位，这是典型的买方羊群行为的体现。同样，在熊市里，大盘的走低使得大部分投资者担心自己持有的股票价格也会大幅下挫，一旦发现周围的人在抛售股票，则会采取同样的策略，大幅抛售股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，进一步将大盘砸向低谷。我国股市常见的“追涨杀跌”的根源之一就是投资者的羊群心理，而且有研究证明，在我国股市的熊市中存在着更为广泛的羊群行为。
　　（三）圈钱饥渴症
　　资本结构理论中有所谓的“啄食顺序原则”，即先内源融资，后银行贷款，再发行债券，最后是发行股票的融资顺序。大量研究发现，我国的拟上市公司和上市公司都偏好于股权融资，对于从证券市场融资（圈钱）有着一致的狂热，但我国上市公司的许多IPO融资是违背啄食顺序原则的，是一种病态的决策行为，我们称之为“圈钱饥渴症”。对此的解释，一直流行的观点认为是制度性的原因，深入分析，发现直接原因是公司经理的非理性行为导致的，根本原因是我国上市公司中由于法人治理结构的不完善和经营层股票期权激励等机制的缺乏，导致上市公司股东与公司经理之间的“代理问题”相当严重。公司经理不能以公司的真实价值最大化作为一致目标，而往往是倾向于其自身利益的最大化，这使公司经理的融资和投资行为决策不可能是完全理性的，导致他们非理性地偏好股权融资，患上了“圈钱饥渴症”。
　　我国股市多年熊市与国家宏观经济的良好走势发生了严重的背离。从行为金融的角度来看，2001年的“国有股减持”诱发了股市的悲观气氛，并使它在心理因素的作用下自我加重，羊群效应和囚徒困境的打破，使股市加速下跌，投资者信心丧失。2005年开始的股权分置改革到目前也遇到了许多困难，加上扩容的预期，进一步影响投资者的信心，同时市场缺乏“赚钱效应”的致命伤使得投资者参与市场的积极性极大降低，股市似乎正在被边缘化。这种状况对于我国的投融资结构优化、金融稳定是非常不利的。笔者认为，目前发挥“有形之手”的适度调控功能，加大实质性“利好”政策出台的力度和集中度，重新树立投资者的信心是激活我国证券市场、恢复其应有功能的关键。
　　五、结语
　　行为金融学理论的迷人之处在于揭示投资者都是不理性的人，其投资行为与市场现实存在着一贯的偏差。投资者，特别是基金经理人，可以利用这种行为所造成的股价反常现象获利，在美国不少主流的基金都开始采用行为金融理论。我国证券市场目前处于改革攻坚阶段，各种投资理念和投资技术百家齐鸣。如何进一步将行为金融学的研究成果与我国证券市场的投资、决策相结合，同时促进市场的健康发展是值得广大研究者、投资者以及政府监管机构思考的。